广发证券首席经济学家郭磊

报告摘要

(资料图)

第一，2023年7月六大口径数据中，工业、服务业、消费、投资、出口同比均低于前值。地产销售低位徘徊。

第二，如果不考虑阶段性整体特征，单从6至7月边际变化来看，数据趋弱可能和几个具体线索有关：（1）地产销售是6月起增速明显回落的，连续两个月双位数负增长，叠加个案信用风险引发的预期观望，对经济的传递效应有所加大；（2）从工业产销率来看，企业适度压低生产节奏消化库存。以汽车为例，汽车产量6月有明显加速，7月有明显减速，基于其产业链条较长，对相关行业有一定影响；（3）前期连续偏高的基建投资有一定减速；（4）台风、洪涝等自然天气因素对居民生活半径、工业建筑业开工等有一定扰动。

第三，具体看工业增加值。从年内相对位置来看，7月工业环比季调为0.01%，年内仅高于4月的-0.23%。两年复合增速为3.8%，低于前值的4.2%，但高于4-5月。高技术产业增加值增速弱势明显，同比只有0.7%。从行业来看，计算机通信电子、通用设备、非金属矿等行业增加值明显偏低，我们理解三者分别对应消费电子、制造业投资、建筑业投资等领域的需求低位；医药行业增加值延续在年内负增长区间；相对偏高的是黑色冶炼、有色冶炼、化工等传统原材料类行业，可能和大宗价格在5月底以来的反弹有关。

第四，具体看社会消费品零售。从年内相对位置来看，7月消费环比季调为-0.06%，处于年内最低点。两年复合增速为2.6%，和4-5月基本相当。从表观同比增速来看，相对偏高的是餐饮，应和暑期旅游的带动有关；汽车和手机增速不高，但两年复合增速变化不大；偏低的是化妆品、金银珠宝、办公用品、家电、建筑装潢。我们容易理解低增长的几个部类的逻辑：前三类是需求弹性较高的可选消费，收缩弹性较大；后两类主要受地产销售低位的影响。值得警惕的是日用品增速连续两个月较低，7月单月同比-1.0%，两年复合为-0.2%。必需消费增速偏低有可能对应着居民部门预期偏弱，有一些减少短期支出来降低负债的特征。

第五，具体看固定资产投资。从前7个月的累计增速看，固定资产投资增速回落至3.4%，其中基建的同比9.4%是主要支撑；地产的同比-8.5%是主要拖累。从单月来看，固定资产投资单月同比1.2%，低于前值的3.3%。制造业、地产、基建有不同程度减速。其中值得注意的是大口径基建投资同比5.2%，明显低于前值的11.7%，除了天气等开工条件扰动之外，这一边际减速可能和专项债落地的节奏，以及年中这一时段等待下半年政策线索进一步明确有关。

第六，具体看房地产。地产系指标整体变化不大，主要指标降幅基本在类似量级；考虑到基数因素，实际变化有限。地产领域改变目前的弱势仍需实质性的政策，一是稳定信用环境；二是稳定终端需求。

第七，7月数据偏弱带来资产价格修正。从WIND全A指数来看，6月底一度形成谷底，至8月4日高点反弹幅度为4.8%；8月15日则接近回到6月底位置。对过去两周的资产调整来说，对社融和经济数据的预期修正是一个促发因素；对稳增长政策落地节奏的预期不确定性是另一个促发因素。

第八，往下一阶段看，经济整体仍处于实际和名义增长双底区域，我们理解本轮工业底可能在4月；PPI底可能在6月；信贷、消费、出口及CPI底有较大概率是7月，只有地产是一个不确定变量。政治局会议“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”尚未有对应，8月15日的超预期非对称降息似乎是政策加码的信号，后续地产政策的落地亦值得期待。对于下阶段来说，政策是定价关键之一；尤其是7月数据没有实现基于同期PMI的“弱回升”假设，政策斜率就变得更为关键。

正文

2023年7月经济数据整体偏弱。六大口径数据中，工业、服务业、消费、投资、出口同比均低于前值。地产销售低位徘徊。

根据国家统计局数据，2023年7月工业增加值同比3.7%，低于前值的4.4%。服务业生产指数同比为5.7%，低于前值的6.8%；社会消费品零售总额同比为2.5%，低于前值的3.1%；固定资产投资累计同比为3.4%，低于前值的3.8%；出口同比为-14.5%，低于前值的-12.4%。地产销售面积还原数据单月同比为-15.4%，略高于前值的-17.6%。

如果不考虑阶段性整体特征，单从6至7月的边际变化来看，数据趋弱可能和几个具体线索有关：（1）地产销售是6月起增速明显回落的，连续两个月双位数负增长，叠加个案信用风险引发的预期观望，对经济的传递效应有所加大；（2）从工业产销率来看，企业适度压低生产节奏消化库存。以汽车为例，汽车产量6月有明显加速，7月有明显减速，基于其产业链条较长，对相关行业有一定影响；（3）前期连续偏高的基建投资有一定减速；（4）台风、洪涝等自然天气因素对居民生活半径、工业建筑业开工等有一定扰动。

从累计增速还原的地产单月销售增速来看，3-5月同比分别为0、4.6%、-2.7%；6-7月则下行至-17.6%、-15.4%。

工业企业产销率同比在5-7月分别为-0.3%、-1.1%、0.1%，7月产销率提升明显，同时6月工业增加值增速较高而7月较低，简单理解就是6月企业明显扩大生产，从而导致产销率下降；7月则压低生产节奏，提高产销率。

台风洪涝等也会对经济存在扰动。应急管理部指出，[1]7月份为今年以来灾害损失最重月份，受灾较重的省份有福建、重庆、北京、河北、内蒙古等。

具体看工业增加值。从年内相对位置来看，7月工业环比季调为0.01%，年内仅高于4月的-0.23%。两年复合增速为3.8%，低于前值的4.2%，但高于4-5月。高技术产业增加值增速弱势明显，同比只有0.7%。从行业来看，计算机通信电子、通用设备、非金属矿等行业增加值明显偏低，我们理解三者分别对应消费电子、制造业投资、建筑业投资等领域的需求低位；医药行业增加值延续在年内负增长区间；相对偏高的是黑色冶炼、有色冶炼、化工等传统原材料类行业，可能和大宗价格在5月底以来的反弹有关。

7月计算机通信电子行业增加值同比0.7%，低于前值的1.2%；医药行业增加值同比-3.5%，低于前值的-2.1%。通用设备行业增加值同比-1.4%，低于前值的-0.2%。专用设备增加值同比1.5%，低于前值的3.4%；非金属矿行业增加值同比-3.4%，低于前值的-0.4%。

7月电气机械增加值同比10.6%，低于前值的15.4%；汽车行业增加值同比6.2%，低于前值的8.8%。

7月黑色冶炼行业增加值同比15.6%，高于前值的7.8%；有色冶炼同比8.9%，略低于前值的9.1%；化工行业增加值同比9.8%，略低于前值的9.9%。

具体看社会消费品零售。从年内相对位置来看，7月消费环比季调为-0.06%，处于年内最低点。两年复合增速为2.6%，和4-5月基本相当。从表观同比增速来看，相对偏高的是餐饮，应和暑期旅游的带动有关；汽车和手机增速不高，但两年复合增速变化不大；偏低的是化妆品、金银珠宝、办公用品、家电、建筑装潢。我们容易理解低增长的几个部类的逻辑：前三类是需求弹性较高的可选消费，收缩弹性较大；后两类主要受地产销售低位的影响。值得警惕的是日用品增速续两个月较低，7月单月同比-1.0%，两年复合为-0.2%。必需消费增速偏低有可能对应着居民部门预期偏弱，有一些减少短期支出来降低负债的特征。

7月餐饮收入同比为15.8%，略低于前值的16.1%。

7月汽车零售同比-1.5%，略低于前值的-1.1%；通讯器材同比3.0%，低于前值的6.6%，两个部类的两年复合增速均为3.95%。

7月化妆品零售同比-4.1%，低于前值的4.8%；金银珠宝同比-10.0%，低于前值的7.8%；办公用品同比-13.1%，低于前值的-9.9%；家电同比-5.5%，低于前值的4.5%；建筑装潢同比-11.2%，低于前值的-6.8%。

7月日用品同比-1.0%，略高于前值的-2.2%。

具体看固定资产投资。从前7个月的累计增速看，固定资产投资增速回落至3.4%，其中基建的同比9.4%是主要支撑；地产的同比-8.5%是主要拖累。从单月来看，固定资产投资单月同比1.2%，低于前值的3.3%。制造业、地产、基建有不同程度减速。其中值得注意的是大口径基建投资同比5.2%，明显低于前值的11.7%，除了天气等开工条件扰动之外，这一边际减速可能和专项债落地的节奏，以及年中这一时段等待下半年政策线索进一步明确有关。

7月固定资产投资累计同比为3.4%，低于前值的3.8%；其中基建投资累计同比9.4%，低于前值的10.2%；地产投资累计同比-8.5%，低于前值的-7.9%；制造业投资累计同比5.7%，低于前值的6.0%。

从累计增速倒推，7月固定资产投资当月同比1.2%，前值3.3%。7月制造业投资当月同比4.3%，低于前值的6%；大口径基建投资同比5.2%，低于前值的11.7%；地产投资-12.2%，低于前值的-10.2%。

具体看房地产。地产系指标整体变化不大，主要指标降幅基本在类似量级；考虑到基数因素，实际变化有限。地产领域改变目前的弱势仍需实质性的政策，一是稳定信用环境；二是稳定终端需求。

7月地产施工面积同比-23.2%，略高于前值的-25.8%；新开工面积同比-25.9%，略高于前值的-30.2%；竣工面积同比33.2%，高于前值的16.3%；销售面积-15.4%，略高于前值的-17.6%；销售金额同比-19.2%，略低于前值的-18.8%。

7月地产到位资金同比-20.2%，略高于前值的-21.6%；其中定金及预收款同比-21.8%，略低于前值的-19.5%；个人按揭贷款-23.4%，低于前值的-13%；国内贷款-14.7%，低于前值的-13.8%；自筹资金-20.5%，高于前值的-29.6%。

7月数据偏弱带来资产价格修正。从WIND全A指数来看，6月底一度形成谷底，至8月4日高点反弹幅度为4.8%；8月15日则接近回到6月底位置。对过去两周的资产调整来说，对社融和经济数据的预期修正是一个促发因素；对稳增长政策落地节奏的预期不确定性是另一个促发因素。往下一阶段看，经济整体仍处于实际和名义增长双底区域，我们理解本轮工业底可能在4月；PPI底可能在6月；信贷、消费、出口及CPI底有较大概率是7月，只有地产是一个不确定变量。政治局会议“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”尚未有对应。8月15日的超预期非对称降息似乎是政策加码的信号，后续地产政策的落地亦值得期待。对于下阶段来说，政策是定价关键之一；尤其是7月数据没有实现基于同期PMI的“弱回升”假设，政策斜率就变得更为关键。

风险提示：宏观经济和金融环境变化超预期，通胀下行风险超预期，地产下行幅度超预期，海外加息的影响超预期，海外经济下行导致大宗商品价格下行超预期，上下游价格传递滞后性超预期，稳增长政策力度超预期。

[1]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1773346619425297717&wfr=spider&for=pc

本文源自：券商研报精选

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